La croissance de l’emploi aux États-Unis a été revue à la baisse, la plus forte depuis 2009. Pourquoi cette fois-ci, c’est différent

Il y a beaucoup de débats sur l’ampleur du signal à tirer des 818 000 révisions à la baisse des salaires aux États-Unis — la plus importante depuis 2009. Est-ce le signe d’une récession ?

Quelques faits qui méritent d’être pris en considération :

• Au moment où les révisions de 2009 ont été publiées (824 000 emplois avaient été surestimés), le Bureau national de recherche économique avait déjà déclaré une récession six mois plus tôt.
• Les demandes d’allocations chômage, une source de données contemporaine, ont bondi de plus de 650 000, et le taux de chômage assuré a culminé à 5 % ce même mois.
• Le PIB tel que rapporté à l’époque était déjà négatif depuis quatre trimestres consécutifs. (Il a ensuite été révisé à la hausse au cours de deux de ces trimestres, dont l’un a été révisé à la hausse pour montrer une croissance plutôt qu’une contraction. Mais la faiblesse économique était largement évidente dans les chiffres du PIB et des ISM et dans de nombreuses autres données.)

Les révisions actuelles couvrent la période d’avril 2023 à mars, nous ne savons donc pas si les chiffres actuels sont supérieurs ou inférieurs. Il se pourrait bien que les modèles utilisés par le Bureau of Labor Statistics surestiment la vigueur économique à un moment où elle s’affaiblit. Bien que l’on observe des signes d’affaiblissement sur le marché du travail et dans l’économie, dont cela pourrait bien être une preuve supplémentaire, voici comment ces mêmes indicateurs de 2009 se comportent aujourd’hui :

• Aucune récession n’a été déclarée.
• La moyenne mobile sur quatre semaines des demandes d’allocations chômage, à 235 000, est inchangée par rapport à l’année dernière. Le taux de chômage assuré, à 1,2 %, est inchangé depuis mars 2023. Ces deux chiffres représentent une fraction de ce qu’ils étaient pendant la récession de 2009.
• Le PIB déclaré est positif depuis huit trimestres consécutifs. Il aurait pu l’être plus longtemps si les données n’avaient pas été anormales pendant deux trimestres au début de 2022.

En tant que signe d’une profonde faiblesse de l’économie, cette révision importante constitue, pour l’instant, une exception par rapport aux données contemporaines. En tant que signe que la croissance de l’emploi a été surestimée en moyenne de 68 000 par mois au cours de la période de révision, elle est plus ou moins exacte.

Mais cela ramène simplement la croissance moyenne de l’emploi à 174 000 contre 242 000. La manière dont le BLS répartit cette faiblesse au cours de la période de 12 mois aidera à déterminer si les révisions étaient davantage concentrées vers la fin de la période, ce qui signifie qu’elles sont plus pertinentes pour la situation actuelle.

Si tel est le cas, il est possible que la Fed n’ait pas relevé ses taux aussi haut. Si la faiblesse persistait au-delà de la période de révision, il est possible que la politique de la Fed soit désormais plus souple. Cela est particulièrement vrai si, comme le prévoient certains économistes, les chiffres de la productivité augmentent parce que le même niveau de PIB semble avoir été atteint avec moins de travail.

Mais les chiffres de l’inflation sont ce qu’ils sont, et la Fed y a davantage réagi pendant la période en question (et maintenant) qu’aux données sur l’emploi.

Ainsi, les révisions pourraient augmenter modestement la probabilité d’une réduction de taux de 50 points de base en septembre pour une Fed déjà disposée à réduire ses taux en septembre. Du point de vue de la gestion des risques, les données pourraient accroître la crainte d’un affaiblissement plus rapide que prévu du marché du travail. Dans le cadre du processus de réduction des taux, la Fed suivra de plus près les données sur la croissance et l’emploi, tout comme elle a surveillé de plus près les données sur l’inflation dans le cadre du processus de relèvement. Mais la Fed est susceptible d’accorder plus d’importance aux demandes d’allocations chômage actuelles, aux enquêtes auprès des entreprises et aux données sur le PIB plutôt qu’aux révisions rétrospectives. Il convient de noter qu’au cours des 21 dernières années, les révisions n’ont été dans la même direction que 43 % du temps. Autrement dit, 57 % du temps, une révision négative est suivie l’année suivante par une révision positive et vice versa.

Les agences de données font des erreurs, parfois graves. Elles les corrigent souvent, même trois mois avant une élection. Les données sur l’emploi peuvent être sujettes au bruit causé par l’embauche d’immigrants et peuvent être volatiles. Mais il existe une vaste série de données macroéconomiques qui, si l’économie était en chute libre comme en 2009, en montreraient les signes. Pour l’instant, ce n’est pas le cas.